Buena fe y alivio de liquidez, la fórmula para reestructurar la deuda

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Buena fe y alivio de liquidez, la fórmula para reestructurar la deuda

María de la Paz Vela Z. *
Agosto 5, 2020 - 05:00

El 3 de agosto del 2020 será memorable para el país, tras confirmarse que el proceso de reestructuración de la deuda de bonos soberanos de Ecuador, que involucra $ 17.375 millones, reunió el consentimiento agregado -en el mercado- de 98,15% de los tenedores de bonos (Cuadro 1), un porcentaje tan elevado que ni el Ministerio de Economía y Finanzas lo esperaba. Analistas consideran que la agilidad y la buena fe con la que el país manejó la negociación jugaron a su favor.

Ecuador lanzó la propuesta formal el pasado 6 de julio con la expectativa de canjear 10 bonos de la vieja deuda por tres tipos de bonos nuevos (discount): los ECU 2030, ECU 2035 y ECU 2040, con un capital descontado en 9% a valor nominal, con un plazo que se extiende de 6,1 a 12,7 años y una tasa de interés promedio que baja de 9,2% a 5,3%. ¡Ah! Y a quienes aceptaron la propuesta de canje del Gobierno, se les reconoce el pago del interés acumulado y no pagado de marzo a agosto [merced al consentimiento de postergar el pago], que suma sobre los $ 1.059,96 millones, pero con un haircut de 14%, o sea $ 911 millones que Ecuador pagará entre 2026 y 2030 en cinco partes iguales de $ 182,2 millones por año. Este último es el bono PDI (per due interest) que se ilustra en el Gráfico 1.

Cuadro 1

Supermayoría acepta canje de bonos

 

Gráfico 1

El pago de intereses acumulados se hará con el nuevo bono PDI por $ 911,56 millones

 

¿QUÉ ACEPTARON LOS TENEDORES DE BONOS ECUATORIANOS?

  1. Un haircut al valor nominal de la deuda, que implica la reducción del capital de $ 17.375 millones a $ 15.835 millones.
  2. Reducción de las tasas de interés de 10 tipos de bonos que promediaban 9,2% anual, a un nivel de 5,2% anual. Las tasas nuevas son escalonadas postergando el pago de intereses de 2020 y 2021 a los años siguientes. 
  3. Ampliación de plazo de un promedio de 6,1 años a 12,7 años, y de un tope de pagos de 2030 a 2040.
  4. Cinco años de gracia para el pago de capital y dos años de gracia para el pago de interés.
  5. La transformación de 10 tipos de bonos soberanos con tasas entre 7,25% y 10,75% a tres bonos con tasas que promedian el 5,2%, con un haircut de 9% en el valor nominal (Gráfico 2).
  6. Un haircut de 14% en los intereses acumulados del bono PDI.
  7. Considerando una tasa de descuento del 12%, el flujo futuro de los bonos reestructurados se los trae a valor presente, en la comparación del flujo acordado vs. el antiguo, se determina que el recorte obtenido es de 47,2%.

 

Gráfico 2

Distribución de los nuevos bonos ECU 2030, ECU 2035, ECU 2040 y su composición a partir de los viejos bonos 2022 a 2030

 

Fuente: Anuncio del MEF. Elaboración: Consultora Multiplica.

 

ECUADOR Y ARGENTINA EN LA MIRA DE LAS REESTRUCTURACIONES DEL MERCADO EMERGENTE

Este ejercicio de reestructuración del Ecuador –al igual que el de Argentina- están bajo la lupa en los mercados emergentes, pues ya hay otros países en un proceso similar: Líbano, Jordania y Zambia para mencionar algunos que no pueden beneficiarse de la moratoria de la deuda propiciada por el G-20 para los 73 países más pobres.

Debido a la pandemia del COVID-19, la economía global está pasando del confinamiento al derrumbe sobre todo en países emergentes puesto que a la crisis de salud se ha sumado la salida de $ 100.000 millones en capitales, según el FMI, situación que ha puesto a estos países en la urgencia de reprogramar sus pagos de deuda para no caer en una crisis de liquidez total.

En estas circunstancias, la experiencia de los países latinoamericanos va a ser ilustrativa para las reestructuraciones de deuda que se vienen en esta ola suscitada por los efectos de la pandemia. En el mercado hay el temor de que al menos un 37% de los bonos de mercados emergentes contabilizados en el índice EMBI de JP Morgan estarían arrastrándose a una moratoria en 2020 y 2021.  

En general, al menos un tercio de la deuda total de estas economías se ha contraído con el mercado financiero internacional a través de bonos soberanos, y el resto con deudas bilaterales y multilaterales. Ante la caída de ingresos por materias primas, menor actividad económica que deprime los ingresos tributarios, los ciudadanos de los países más endeudados y afectados están asumiendo menores ingresos y mayores gastos por la pandemia; algunos gobiernos prestamistas están renegociando la deuda para facilitar el pago a los deudores comparten el “reparto del recorte”.  Por ello, a los tenedores de bonos soberanos no les queda más que aceptar un recorte en el pago comprometido con ellos por parte de los deudores, que ya no tienen las condiciones pre-pandemia para cumplir los compromisos tal como fueron asumidos a la fecha en que tomaron el crédito.

CARACTERÍSTICAS DESTACABLES DE LA PROPUESTA

El Financial Times señalaba en mayo una comparación entre el modo de Argentina de renegociar la deuda y el de Ecuador. Cita a un director del grupo Aberdeen, quien destacaba que el gobierno ecuatoriano “se acercó a todos sus acreedores para buscar una solución en términos amistosos [sobre el consentimiento de no pago de intereses entre marzo y agosto de 2020] y obtuvo un apoyo abrumador”. En cambio, el problema del Gobierno de Argentina es que entró y culpó de todo a la administración anterior y al FMI y ha presentado su propuesta en abierta controversia.

La analista de mercados emergentes, Polina Kurdyavko, de Blue Bay, le confiere mérito al tipo de negociación que ha desarrollado Ecuador:

  1. AGILIDAD: el gobierno llegó a un acuerdo inicial con la mayoría de los tenedores de bonos luego de un período de negociación de menos de dos semanas. Las reestructuraciones históricas han tomado mucho más tiempo que esto.
  2. BUENA FE: tanto el gobierno ecuatoriano como los tenedores de bonos estaban decididos a encontrar una solución amigable a los desafíos de liquidez que enfrenta el país, lo cual fue decisivo para la agilidad del proceso.
  3. LIQUIDEZ: cuando comparamos esta reestructuración con otras en el universo corporativo y soberano de los mercados emergentes (EM), Ecuador proporciona un buen ejemplo de un nuevo perfil de deuda impulsado por la liquidez. Se ha garantizado que la liquidez no se vea afectada durante el proceso de reestructuración y el mayor alivio se da en el flujo.

Un análisis del Bank of América fue concluyente el 7 de julio, al señalar que “la propuesta presentada por el Gobierno es positiva porque facilita un acuerdo con el FMI; no obstante, el costo por obtener mejores flujos de caja que ayuden a lograr un acuerdo prontamente será una menor reducción en el ratio deuda/PIB”.  Deja entrever que el alivio de capital quizá quedó corto en favor de importante reducción en el flujo de pagos en el tiempo.  Advierte que la exit yield seguirá elevada por los riesgos de las elecciones presidenciales en 2021 y las dimensiones del ajuste fiscal pendiente por hacer.

Exit yield es la tasa que permite calcular qué valor tiene hoy una promesa de pago de Ecuador en el futuro. El cálculo de la exit yield fluctúa según la dinámica de las variables macroeconómicas del país en el futuro y permite saber cuál es, aproximadamente, el costo para que el país vuelva a financiarse en los mercados.  El exit yield de Ecuador se calcula entre 10% a 12% al cierre de esta edición.

 

(*) Editora macroeconómica de Revista GESTIÓN y analista económica de Consultora Multiplica.
 

 

 

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